中国宏观经济学会秘书长、招商证券首席经济学家 王建

　　本次美国经济衰退轨迹可能是大“L”型

　　美国经济在次贷危机打击下必然要经历一场衰退，这已经是共识，但是是短期衰退，还是会像日本那样，在资产泡沫破灭后，在一个相当长的时间内走不出来，目前有许多争论。我认为从目前的许多因素看，本次美国经济衰退很可能像日本，会在很长时间内走不出来，甚至比日本更严重。

　　第一，与日本的资产泡沫比较，美国的资产泡沫不仅更大，而且显著不同。日本当年的资产泡沫主要是股票和地产，由于日本金融体系一向比较保守，而在上世纪80年代后期衍生金融工具才开始发展，所以当年的日本没有衍生金融产品泡沫问题。但是目前美国的金融泡沫破灭，主要是衍生金融产品泡沫的破灭，CDO和CDS都是衍生金融产品。根据国际清算银行的数据，到去年三季度末全球衍生金融产品的市值为681万亿美元，又有资料说明其中的一半在美国，即美国衍生金融产品的市值已经超过300万亿美元，是美国GDP的15倍左右，也是股市和地产总值的10倍以上。而在1990年日本资产泡沫高峰时，日本的股票和地产总值分别只是GDP的2倍和1.4倍，所以美国金融泡沫破灭所导致的金融资产蒸发量，可能会以百万亿美元计，这等规模的财富损失资本主义历史上前所未有。

　　说美国在次贷危机中可能会有超过百万亿美元的金融财富会灰飞湮灭并不是无端猜测。根据巴克莱资本的最新研究报告，由于房价下跌，到去年四季度末次级房贷已经超过了房屋净值总额的19.8％，到今年6月份估计这个比例会上升到26％，而在次优级房贷中的房屋净值也会从去年底的30％下降到10％。房贷资不抵债和净值缩水，必然会导致与房屋相关的资产抵押债券即CDO等也大幅度缩水，据标普公司4月28日刚刚公布的对房屋相关CDO的最新估值，原本评为AAA级CDO的现值仅有原值的6成，AA级仅有5％，而A级以下恐为“零”。由于这个原因，4月份AAA级债券被等级下调的占70％。

　　CDO是一个资产池，即把不同风险级别的债券打成资产包向投资者出售。根据有关研究报告，在美国的CDO中，AAA级的债券占88％，BBB级占5％，B级以下占7％。按此计算，仅以40％的资产缩水损失计算，美国300万亿美元衍生金融产品的市值损失，就已超过了100万亿美元，目前这些损失由于房贷还债高峰还未到，因此只是账面性的，但是如果到今年中期美国次债高峰时，由于大批到期房贷发生违约，就会产生巨额的资产减计和实际亏损。日本在资产泡沫破灭后，股市缩水75％，地产缩水70％，蒸发的财富总额在7万亿美元左右，银行业在长达15年中累计消化的不良债权约为1.5万亿美元，而美国在此次危机中的财富损失比日本当年要高出两个数量级，可能达到百万亿美元之巨，这个窟窿美国人要花多长时间才能补上，现在真的很难预测，但应该不是短期内消化得了的。虽然与日本不同的是，美国的资本市场是吸纳了全球的资本财富，财富损失也会由各投资国分担，但财富损失的大头还是要由美国人来背。

　　第二，在日本的资本泡沫中，参与股市和地产投机的主要是企业，而银行扮演的角色主要是资金供应商，所以银行业在资产泡沫破灭中受到的打击，也主要是形成不良债权，这与日本银行业一向比较保守的经营特色有关。由于日本银行业不是金融投机的主体，所以在资产泡沫破灭过程中还能挺得住，在日本金融风暴中倒闭的大银行也极少，即使这样仍用了15年时间才基本消化完了当年形成的巨额不良债权，走出了长期衰退的阴影。然而在美国的资产泡沫中，银行业虽然利用衍生金融工具把贷款风险转移到资本市场，但银行却是购买衍生金融产品的主要参与者。例如花旗银行到2006年底的总资产是2.2万亿美元，但其表内资产只有5700亿美元，其他1.5万亿美元的表外资产，都是CDO等衍生金融产品。这种情况在其他美国大银行中如摩根大通、美国银行等很普遍，所以衍生金融产品市场的崩溃，必然会直接打击美国的银行业。因此我们可能会在这场美国金融风暴中看到有许多著名的美国大银行会破产倒闭。

　　日本在资产泡沫破灭后经济衰退之所以会长期化，最重要的原因是日本银行为了防范风险和消化不良债权，长期内不敢向企业放款，即使日本央行实行了“超宽松”货币政策，把利率调低到只有0.25％，日本银行业还是持续对企业抽紧银根。由于美国银行业在此次金融危机中受到的损失可能会比日本严重得多，银行业在危机中与危机后的房贷能力也会比当年的日本损失得更多。目前美国的金融市场虽然还没有发生1990年日本那样的崩溃，但在次债冲击中收紧银根的现象已经十分明显了，这主要表现在市场利率水平并没有跟随美联储的降息行动而下降，例如在美联储第六次降息50个基点后，30年期抵押房贷利率在其后两周内反而上升了44个基点，而且自次债危机以来，由于银行业的经营活动愈加谨慎，导致资产支持票据市场严重萎缩。去年上半年一度从以往的接近万亿美元水平的规模萎缩到只有几十亿美元，几乎停摆，这种情况目前还在持续，并且已经显著影响到消费贷款、学生贷款等重要贷款市场的正常经营活动。由于银行业是经济的核心，一旦美国的银行体系陷入混乱和长期衰退，美国经济的衰退就不可能是短期的。

　　第三，更重要的是，如果美国银行体系在本次金融风暴中严重受损，其修复能力在哪里？日本在遭受金融风暴打击后随着资本破灭，但是物质产业仍然保持了国际竞争力，制造业在经济总产出中的比重始终维持在30％，特别是在1990年资产泡沫破灭后长达15年中，日本始终保持着贸易顺差，银行业虽然对国内中小企业抽紧了银根，但是对以丰田、日立等为代表的20多个出口型大企业始终提供了资金支持，而且在长期内，日本出口型大企业的利润始终占到日本企业总利润的一半，这就为日本银行业消化不良债权提供了来源，也是日本银行业及日本经济系统最终能走出长期衰退的原因。但是美国则不同，首先是物质产业在长期的资产泡沫形成过程中已经严重衰退，贸易逆差已经持续了20多年，目前制造业占GDP的比重已经从1990年的28％下降到只有13％，其中还有一半是军工，不打仗就不会产生丰厚的利润回报。2000年以来，随着房产和衍生金融资产泡沫的兴起，房地产在新增GDP中的比重高达50％，企业利润中来自金融企业的份额高达40％，因此企业利润的主体已经是由资产泡沫构成，而资产泡沫的破灭，肯定会使企业利润严重萎缩。如果银行业在资产泡沫破灭后没有一个强有力的利率来源来支撑，又怎能消化天文数字的坏账呢？

　　日本金融体系的修复能力，还来自日本庞大的海外净债权。在资产泡沫破灭后的15年里，日本始终保持了全球海外资产第一的地位，到2005年底，日本的海外净资产仍高达1.6万亿美元，当年日本的海外资产收入甚至首次超过了贸易盈余，这就给日本的金融体系修复创伤提供了一个重要利润来源。但是反观美国，1985年就已经转变成了一个净债务国，到目前累计的海外债务净额已经超过了3万亿美元，所以一旦银行体系出现大量坏账损失，就不能指望海外资产的利润来补了。

　　第四，由于美国与日本的资产泡沫结构和经济增长结构不同，美国资产泡沫的破灭更容易损害消费和经济增长。

　　日本经济长期萧条的原因，是日本的生产企业由于金融紧缩而长期陷入增长停滞，但是由于物质生产部门的比例没有降低，不仅能满足国内需求还能大量出口，同时日本民族有高储蓄的传统，居民储蓄总额高达7万亿美元，人均储蓄额为世界第一，所以金融风暴与长期萧条，没有显著影响居民消费。但自上世纪90年代以来，特别是新世纪以来，美国经济增长越来越显露出只有需求增长的特征，这表现为国内物质产出长期不能满足国内需求，从而日益依赖从国外输入，目前贸易逆差已接近9000亿美元。2001～2006年，美国经济的年均增长率虽然高达3.5％，但制造业年均增长率只有0.7％。支持消费需求增长的是资产泡沫所形成的“财富效应”而不是居民的日常收入，所以美国居民的储蓄率非常低，甚至在2005年以来出现了长达22个月的连续负储蓄，2007年以来虽有回升，目前也只有0.5％左右。由于美国的家庭消费从购房、买车到上学等都大量依赖贷款，而贷款公司又主要依靠在金融市场上发行资产抵押债券和票据来融资，因此一旦由于次债危机而产生信贷紧缩，居民家庭又没有多少储蓄可以动用，美国居民的消费就会断流，主要由消费需求所拉动的经济增长也必然要停下来。停多少时间恐怕要看两个因素，一个是看美国是否有能力进行新一轮金融创新，从而创造出新的财富效应，来拉动消费需求与经济增长，但是次债危机的教训如此深刻，在一个相当长时间内，人们恐怕很难排除风险厌恶情绪，因此在短期内就创造出更新型的资产泡沫的可能性不大。如果是这样，美国经济复苏就只能依赖物质产业的增长，但是在经历近20年的物质产业衰退后，美国的物质产业要恢复元气，也不是一件容易的事。