早在战国时期，我国的著名思想家荀子就曾指出：“前车已覆，后未知更何觉时！”，汉代的刘向在《说苑·善说》中也一再提出：“前车覆，后车戒。”，现代社会更是以“前世之不忘，后事之师。”来足戒今人，记取教训，争取成功。

　　当今世界，全球一体化在经济领域已经充分实践，然而，作为经济核心的现代金融，把全球一体化的精髓也淋漓尽致地体现了出来。货币政策传导效应，这个现代金融核心为代表者，伴随国际化进程的加快，其作用越来越为人们所认识。实践表明，更好地学习和借鉴发达国家在经济，特别是金融方面的成功经验和失败教训，或许是我们作好经济和金融工作的有效途径。

　　始于2007年初的美国次级抵押贷款危机事件，这一事件的发展已经为时一年多了，截至目前，美国的次级抵押贷款事件已经从次级抵押贷款危机演变为美国的次级债的危机，尽而又有数家国际知名的贷款机构、投资银行和商业银行因为资金链条受到巨大损伤，面临危机甚至倒闭。而，这一事件的发展对美国乃至全球经济的影响也越来越深，不仅导致股市的剧烈波动，甚至损伤到整个经济层面。同时，相关国家的中央银行也不得不伸出援手，评估并对冲由于美国次级贷款危机产生的影响。

　　次级抵押贷款事件引爆次级债危机

　　2007年3月12日，美国新世纪金融公司的几家债权人致函新世纪金融，通知该公司违约，同时公布该公司因没有用于发放贷款的头寸，企业的财务出现危机。受此影响，新世纪公司股价跌至87美分，被证交所正式停牌，美国新世纪金融公司濒临破产。或许世人都没有想到，这个叫新世纪金融公司的美国房地产贷款机构的危机，却招致了美国自本世纪以来的第一场金融的危机。

　　“次级抵押贷款”的引信，引爆了金融危机。次级抵押贷款本来就是一项金融产品，从世界金融历史的角度看，单纯由一个金融产品所引发的场危机还是极为鲜见的。但事实却再一次告诉我们，风险无处不在，风险管理始终应是金融管理的核心，风险计量、风险转移、风险收益等技术永远是避免危机的一面镜子。而金融的魅力也就在于在风暴来临时，优秀的银行家已经到达安全的境地。

　　“次级抵押贷款事件”的爆炸，冲击波传导到“次级债券”又引爆了“次级债危机”，这给人们充分展现出商业银行业务与投资银行业务风险传导的过程。我们知道，投资银行与商业银行在风险管理上存在截然不同的文化，但是，无论是更重视收益还是更重视风险规避，作为银行来讲，安全性、收益性与流动性的均衡考量，永远是经营的深刻内涵。

　　无论是“次级抵押贷款”爆炸，还是“次级债券”爆炸，都是来源于金融生态，爆炸后又作用和影响到金融生态的变化。作为金融生态的调节者——货币政策及其传导体系，责无旁贷和义不容辞地成为金融危机的始作俑者和救火员。
　
　　美国的次级抵押贷款事件和金融危机的显现，再一次给我们带来一些更为重要的启示，一是，宏观货币政策决策在考虑国际货币体系交换与贸易竞争因素的同时，也要平衡本国经济的经济发展；二是，金融产品和创新要充分考量宏观货币政策对其作用和影响；三是，宏观货币政策要考虑金融产品和创新对其产生的反作用。

　　汲取别国的经验教训，是我们作好经济和金融工作的基石，更好地践行金融的科学发展，是我们在货币政策和金融产品创新与监管中始终要考虑的，因此，希望我们从事经济、金融及理论研究的同仁们，能从本书记录的点滴中获取更多的经验和启迪，更好地推动我们的货币宏观调控，努力把握好混业经营和综合经营的度，对资产证券化流动性紧缩产品及其衍生产品等的推出，应充分考虑宏观货币生态，及金融生态，作到金融创新适应好经济与金融的科学发展。

　　“次级危机”的根源与启示

    　解读世界金融史，我们会发现，任何一场金融风暴和金融危机都是由于存在了很多薄弱环节和漏洞。而，金融危机最终会在薄弱环节兑现。

　　一、回顾上个世纪末的金融危机

　　早在上个世纪60年代末，日本已经成为世界主要的出口大国，其日益上升的外汇储备在扶助其成为工业强国的同时，也见证了出口增长战略的成功之处。但从1981年开始，这个国家的贸易顺差就如同脱缰野马般节节上涨，1968—1989年之间，日本积聚的贸易顺差为75万亿日元，外汇储备也从30亿美元增加到840亿美元。大量的资本流入所带来的信用扩张因此也拉开了序幕，日本国内信贷与GDP的比率，从1970年的135%增长到了1989年的265%。

　　1989年，日本的房价和股价终于创出历史新高，如仅日本东京的“帝国花园”价值可以买下整个加利福尼亚州还绰绰有余，此时的日经指数冲破了38000点。但也恰在此时，日本信用扩张的“盛宴”在高潮中戛然而止。由于日本过度投资造成的国内生产能力过剩，最终在1990年导致泡沫破裂，股价和房价开始“跳水”，其中股价下跌75%，房价缩水50%以上。引发了日本国的金融危机。

　　直至今天，日本还没有完全缓过来，日本政府的负债上升到了GDP的140%，使得日本的国家信用评级沦落到了与阿尔及利亚同等的地步，原本超出欧洲货币与美元抗衡的日元地位也因此每况日下，终于拜倒在美元的绿色裙带之下。

　　即使如此，亚洲新兴的经济强国“四小龙”和“四小虎”依然接过了日本出口导向战略的接力棒。1980年代初期，日本为了应对美国人施加的日元升值压力，开始把制造业转移到亚洲各国。不论是模仿还是承接，泰国、韩国、马来西亚以及印尼等国开始了日本奇迹的复制。

　　1984—1996年间，泰国外汇储备由19亿美元上涨到377亿美元，韩国由25亿美元上涨到340亿美元，印尼从50亿美元上涨到190亿美元，马来西亚从40亿美元上涨到270亿美元。无论当初这些货币进入该国的原因为何，最后资金进入这些国家银行体系后，货币供应出现爆炸性增长。

　　相同的宿命再次发生，无论是资本账户顺差、贸易和经常账户顺差还是短期债务，资本大量流入引发的信用泡沫，在带来经济高速繁荣的同时，也在不断蒸发社会财富，将经济推向危险的边缘。1997年7月2日，泰国的泡沫首先被击破，泰铢贬值超过50%，股市市值跌去95%。随即，崩溃如瘟疫般遍染了东亚，风暴横扫亚洲，一直延伸到万里之遥的俄罗斯和巴西。

　　10年前，上个世界末的这场金融风暴，同1990年代早期日本的“泡沫经济”崩溃，构成了上个世纪最后一场金融危机，这一金融危机产生了巨大的全球影响。

　　二、不败的本位货币——美元

　　货币本质上只是一种价值测算的度量工具，最重要的特征应该是中立、恒定，不以银行家的贪婪为转移，不以政府的喜好而左右，不以垄断利益集团的诉求而涨落。但在历史上，这一切只有自由选择而来的黄金和白银做到了。

　　在金本位制的货币体系下，全球所有主要贸易国家均以一定价格盯住一定数量的黄金，造成这些国家的货币一直都维持固定的汇率。金本位制以一种自动的调整机制，防止了各国贸易账户失衡的问题。顺差国因为积累了更多的黄金，会在该国银行体系创造更多的信用扩张，在促进繁荣的同时也引发通胀，物价上涨导致该国贸易竞争力下降，出口下滑、进口上升，黄金开始外流; 而逆差国则相反。在金本位制下，政府是不敢轻易预算赤字，因为那会形成贸易赤字和黄金外流，导致痛苦的萧条。

　　第二次世界大战后，美国为了掌控世界稳定的金融和贸易体系，以1盎司黄金35美元的固定价位，为日本、德国等创造了通货膨胀几乎为零的“黄金”发展环境。1960年代后期，许多国家把挣来的美元储备滚滚洪流般从美国联邦储备局设在诺克斯堡的金库中换回黄金，1971年8月，尼克松总统停止美元对黄金的兑换。美国也不再需要以黄金作为进口的支付手段，甚至不再需要以黄金作为美元的支持。

　　此后，美国以没有任何支撑的美元和美元计价的债券作为进口支付手段，享受其他国家制造的消费品。美元纸币本位时代，就这样悄然来临。流通中的美元数量开始爆炸性增长。 

　　这种信用创造和扩张以美元纸币储备为支撑，随即产生了遍及全球的信用泡沫，其特点就是流到哪里，哪里就是一片经济持续过热、流动性过剩和资产价格膨胀的景象。

　　特别是在一个价值尺度不停变化和缩水的“美元魔方”中，美联储不再受困于黄金的束缚，就可以轻易战胜日元、欧元等世界主要竞争货币，战胜了货币也就是战胜了经。  

　　当美国相对其他国家出现贸易逆差，就会支付美元，而接受这些美元的某国国民会把美元卖给该国的央行，以换回本国的货币。接着该国央行又反过来把这些美元重新投资到美国。

　　于是，一方面美元换成本币使该国的货币供应扩大，另一方面，该国央行把美元重新投资回美国，继续支持美国赤字增长。如此一来，象亚洲金融危机中，危机国货币供应泛滥引起的超级通货膨胀，制造者不是来自“四小龙”或“四小虎”自己，而是美元印钞机。

　　艾伦.格林斯潘，早在1966年在其还没有担任美联储主席时发表的《黄金与经济自由》一文中，就指出“在没有金本位的情况下，将没有任何办法来保护人们的储蓄不被通货膨胀所吞噬，将没有安全的财富栖身地。这就是那些福利统计学家激烈反对黄金的秘密。赤字财政简单地说就是没收财富的阴谋，而黄金挡住了这个阴险的过程，它充当着财产权的保护者。如果人们抓住了这一核心要点，就不难理解有人对金本位的恶意诽谤了。”

　　格林斯潘深刻理解并运用了“美元本位”的作用，在20年的时间内很好地实现了全球化的“美元本位”，并通过利率影响汇率，实现了其国内低通涨高增长的持续发展，保持了以“美元本位”将美国经济引领世界经济周期。

　　然而，“美元本位”下的金融，仍难以规避掉金融风险的出现，那些因自身金融产品和创新的薄弱环节和漏洞，危机就在薄弱和漏洞中产生。

　　三、两个“次级危机”的薄弱环节

　　探究美国次级债危机的始末，我们发现，同历次金融危机一样，次级抵押贷款引发的一系列危机没有离开三个方面的薄弱和漏洞。一是金融工具本身的薄弱和漏洞，次级抵押贷款信用评级的严谨性和对借款人偿债能力尽职调查不够等产品缺陷的存在，是导致系统风险的先觉条件。二是过渡的证券化显现出次级抵押贷款风险的放大，而放大的风险转移和传递无疑为系统风险的实现创造可可能。三是货币政策的调整是引发的次级抵押贷款产品薄弱点的危机的根本原因。

　　正如，斯蒂格利茨在参与亚洲金融危机救助工作中发现了这其中的秘密：一个或隐或现、节奏匹配的华尔街—美国财政部轴心指挥着一切。当美国财政部指导着IMF组织的国际金融体系踹开一国市场大门后，华尔街上的金融公司就开始拥有了永远赚不完的钱。资本流入时，它们能够赚钱；接着，通过向东道国提供怎样管理资本流动的咨询服务，它们能够赚到更多的钱；当这些国家陷入危机后，它们通过重建方面提供的建议，还是能够赚取更多的钱；当泰国等国在美国财政部和IMF催促下将陷入麻烦的公司拍卖时，它们就以低价购买危机国家的公司; 有时它们在购买之后根本没有采取任何改革措施，而是等到经济恢复时，再把这些公司回售给泰国人。因此，无论情况如何变化，华尔街总是能够赚钱。尽管我们对次级抵押贷款衍生产品和投机资本将带来怎样的不稳定心知肚明，我们迫使外国开放它们的资本市场，让我们的衍生产品和投机资本进入这些市场，因为华尔街想要这样，而且华尔街想要的比它们可能获得的还要多。

　　事实上，从1913到2001年，美国在87年就积累了6万亿元的国债，而从2001到2006年短短5年间，美国国债又增加了3万亿美元，至8.6万亿美元，仅付息每年就高达4000亿美元。如果再将各州与地方债务、国际债务和私人债务加起来，美国总债务高达44万亿美元，相当于美国人人均15万美元的债务。如此庞大的债务每年需要付息2.2万亿美元，几乎等于美国联邦政府全年的财政收入。这也是为什么美联储前期一直青睐低利率政策的关键所在。

　　在巨大债务下，1美元的真实价值正在迅速接近1美元钞票的印刷成本。美国商务部发布的数据表明，2006年外国在美国投资的收益比美国在海外投资的收益多73亿美元。这是自1946年美国政府开始收集此类数据以来首次出现“投资赤字”。

　　自2001年“9·11”之后，为应对经济疲软和通货紧缩，美联储连续降息至1%的超低利率且保持一年之久，欧洲央行将２%的低利率维持４年，日本央行则实施了长达５年的零利率。全球三大经济体长时间的宽松货币政策，在加大全球经济失衡的同时，也使全球流动性过剩。全球流动性过剩引起国际游资泛滥，于全球寻找乃至创造投机获利机会，资产泡沫日趋严重，由此导致全球的股市、房市、商品期货市场大幅震荡。欧洲房地产市场泡沫相当严重，丹麦、比利时、爱尔兰、法国和瑞典等属于房价增长的领先者，英国和澳大利亚的房租分别比长期平均值高出55%和70%，美国房地产价格被高估50%，部分地区（如圣地亚哥、洛杉矶等）房价涨幅超过100%。资源价格大幅震荡。1998年以来国际市场油价已上涨了近5倍，2008年1月曾一度逼近每桶100美元的峰值。

　　近年来，美国的对冲基金发展实在是迅猛，支配资金也从1990年不足500亿美元剧增到目前的1.2万亿—1.5万亿美元。因为对冲基金运作缺乏透明度，大举进入衍生品市场又缺少监管，由此也因为相关的违约所导致的局部金融恐慌近年来时有发生。欧洲央行曾多次警告，对冲基金在威胁世界金融体系的稳定，尤其是许多基金经理采取与对冲基金类似的投资策略，增加了投资项目的突然崩盘的风险。

　　总之，回顾和考察美国“次级危机”事件，笔者认为，适度的货币政策与金融工具创新或许能够防范薄弱和漏洞产生的危机显现。如果当初次级债危机产生的前提条件都受到压抑的话，即：消费者不过渡提前消费，房地产市场投机不那么强烈，利率采用温和的水平而不是大起大落，再有就是次级抵押贷款不被过渡证券化或衍生出更多的金融交易的话，或许由于金融工具、衍生产品及金融创新自身的薄弱和漏洞，就不会产生一个系统性的危机尽而导致金融危机了。

　　作者：孙兆东（中国建设银行总行高级经济师、高级副经理、客座教授）

　　通讯：金融大街25号公司部100032  电话：67595241

　　EMAIL：Sunzhaodong.zh@ccb.cn